2022년에는 메모리가 반도체 섹터를 주도할 전망

메모리 실적 컨센서스 빠르게 상승

최근 삼성전자, SK하이닉스의 12MF EPS 컨센서스 상승이 빠르게 진행중이다. 4Q21 밸류에이션 Call 구간에서, 1Q22 실적 랠리, 모멘텀 Call 구간으로 진입했다. 1Q22 DRAM 및 NAND 가격 하락 폭이 생각보다 작을 전망이다. 그리고 시장이 생각보다 빠르게 2Q22부터 DRAM/NAND 가격 반등으로 실적 증가가 예상된다.

밸류에이션 멀티플 위치 해석

실적 컨센서스 상승 지속에도 불구하고, 최근 삼성전자, SK하이닉스 주가는 실적 컨센서스 상승분을 반영하지 못했다. (1) 러시아-우크라이나 이슈에 따른 매크로 성장 훼손 우려와 (2) 금리 상승에 따른 주식 시장 할인율 상승, 밸류에이션 멀티플 하락 때문으로 해석된다.

러시아-우크라이나 이슈가 매크로 성장을 훼손하여 IT 소비 수요에 부정적인 영향을 미친다면, 반도체 산업도 자유로울 수는 없다. 실제로 과거 코로나19, 美- 中 분쟁, 중국 위안화 쇼크, 유럽 재정위기, 금융위기 등에 반도체 산업은 단기적으로 하락했다. 러시아-우크라이나 이슈가 매크로 및 IT 수요 훼손으로 확대되는 상황은 2022년 반도체 전망 가정에 배제했다.

남은 고민은 할인율 상승에 따른 밸류에이션 하락이다. 2020-21년 코로나19 이후 유동성 랠리 주간에서 반도체 밸류에이션도 시장 밸류에이션 멀티플 상승 영향을 받았다. 실제로 삼성전자, SK하이닉스 밸류에이션 밴드가 상향됐다. 삼성전자와 SK하이닉스의 PBR은 업황 고점에서 상단에, 업황 저점에서 하단에 형성된다. 1Q21 주가는 두개 분기 뒤인 3Q21 메모리 업황을 바라보고 있었는데, 3Q21 업황은 2016-18년 Cycle과 비교하여 중상단 위치였다. 그런데 2010-19년에서 확인된 PBR 밴드와 비교하면, 1Q21 PBR 밸류에이션은 최상단을 넘었다.

BPS 증가와 PBR 상승으로 주가 상승 전망

최근 금리 상승 우려가 선반영되면서, 주식 시장은 2020-21년에 받았던 밸류에이션 상승분을 반납하고 있다. 삼성전자, SK하이닉스도 마찬가지다. 1Q22 기준 메모리 업황은 중하단에 위치하고, 현재 주가는 2010-19년 PBR 밴드 기준 중단에 위치하고 있다. 주가의 선행성을 고려하면, 적정한 위치다. 금리 상승, 할인율 상승에 대한 부분은 주가가 이미 대부분 반영한 상태로 해석된다. 실적 컨센서스 상승으로, 상승 Cycle에 대한 전망을 주가가 반영할 차례다. 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 BPS 증가와 PBR 상승으로 랠리를 지속할 것으로 예상한다.

반도체 중소형주도 마찬가지다. 중소형주들도 대형주와 같이 2020-21년 PER 밴드 상향을 최근 대부분 반납했다. 반도체 중소형주들의 주가 방향성은 대형주와 같다. 중소형주도 주가 상승 랠리를 예상한다.

2022년에는 메모리가 전세계 반도체 섹터를 주도할 전망

2021년 비메모리와 메모리 주가는 극명하게 차별화됐다. 필라델피아 반도체 지수가 41.2% 상승하는 동안, 삼성전자, SK하이닉스는 주가는 -3.3%, +10.5% 기록했다. 필라델피아 반도체 지수를 구성하는 종목은 대부분 비메모리고, 삼성전자/SK하이닉스의 주력 사업은 메모리다. 비메모리와 메모리의 수요 전방은 스마트폰, 서버, PC 등으로 동일하기 때문에, 일반적으로 실적 및 주가 방향성은 같다. 2021년 메모리 주가가 부진했던 이유는 IT 공급망 차질 때문이다.

2022년에는 메모리 반도체 주가 상승률이 비메모리를 상회할 것으로 전망된다. (1) IT 공급망 차질 정상화, (2) 가격 상승에 의한 실적 증가율 상회 때문이다.

3Q21까지는 메모리 반도체도 수요처들이 요구하는 물량을 온전히 제공하지 못했다. 그럼에도, IT 공급망 차질로 비메모리 등 메모리 외 부품들의 공급이 더 크게 부족했기 때문에, 메모리 단기 조정이 발생했다. 2022년에는 IT 공급망 차질 완화로 정상 환경으로 회귀할 전망이다.

일반적으로 IT 수요 증가 구간에서 메모리는 비메모리 대비 업황 회복 시점이 늦다. 메모리는 비메모리 대비 Commodity 성향이 있어서, 재고 소진에 시간이 필요하기 때문이다. 그러나 전방 재고 소진 이후에는 공급 부족에 의한 가격 상승으로 실적 증가율이 압도적이다. 결과적으로 IT 수요 증가 Cycle에서 전반부에는 비메모리 주가가, 후반부에는 메모리 주가가 강하다.